舒旭东.刘婷

摘要：在经济全球化的背景下，企业价值评估理论广泛运用于金融、投资等领域。部分企业管理者们需要用估值理论对公司的股权收购、兼并等行为产生的经济效益进行评估，以便实现****化企业财富的目标。同时，随着互联网的迅速发展，传统的企业价值评估技术也受到严峻挑战。本文通过对实物期权法与传统的估值方法的对比研究，目的在于找到实物期权理论的适用领域，旨在强调估值观念的更新以及评估对象对此方法的适应性。

关键字：企业价值评估、实物期权法、适应性

一、研究的背景以及意义

（一）研究的背景

企业价值评估在日常的经济活动中随处可见，在投资和管理等行为中更是扮演着重要的角色。只有通过价值的计量方法才能了解资产的内在价值，并且更加成功地管理资产。在经济改革的进程中，企业的兼并重组等行为日益加剧，企业价值评估已经成为资产评估中不可或缺的部分。而如今经济活动处于复杂多变的环境中，现有的企业价值评估技术无法解释某些微利甚至未达到盈亏平衡的高科技企业——它们的股票市场价值却很高的现象。因此，运用实物期权法对此类高科技企业进行企业价值评估，能够体现出实物期权法对于探讨处理风险或不确定性的优势。

然而，由于我国引入企业价值评估理论和方法体系的时间较为滞后，距发达国家的研究差距较大。若要形成成熟的理论体系，需要打破目前国内研究条件的限制。目前我国企业价值评估的实际运用中**常见的三种方法分别为：收益法、成本法和市场法，但是由于各自的缺陷导致估值或多或少都会有偏差。面对具有高度不确定性的高科技企业来说，实物期权法则是更好的选择。如果在并购中对企业价值估计过高会增加财务融资成本，而如果在并购活动中对企业价值估计过低可能会错失一次扩大发展规模的良机。那么如何选择正确的企业价值评估的方法成为学者们的研究课题。

（二）研究的意义

从实践意义分析：首先企业价值评估的研究能为企业管理者提供参考依据，企业管理者在此基础上制订更加合理的经营决策，才能实现****化企业价值的目标。其次，在越来越多的企业并购活动中，投资者不再是从历史重置成本中去了解企业价值，而是从企业现有的经营价值当中去了解。只有让企业管理人员更加深入了解到企业的真实价值，才能使决策更加理性。**后，很多********企业需要通过正确评估其无形资产的价值，才能壮大企业的发展。但是，目前在企业并购重组的案例中管理者们更加重视有形资产的价值，而在企业账面上对无形资产的价值做出相应的确认和计量。

从理论意义分析：企业价值评估理论研究在我国开展的时间较发达国家的差距仍然很大，现有的企业价值评估理论体系仍有一定的局限性。因此，本文通过对实物期权法的适用性进行分析，可以完善目前企业价值评估的理论。另外对实物期权法理论的介绍和推广能够让投资者和企业管理者养成一种正确对待企业价值评估中遇到风险的思维方法，这种思维方法在一定程度上弥补了传统方法的缺陷更加能迎合时代变化的需求。

因此，对实物期权法下企业价值评估的研究，不仅能提高企业经营者的决策能力而且还能为完善我国企业价值评估理论做出巨大的贡献。

二、企业价值评估理论及方法

（一）国外研究综述

美国经济学家欧文•费雪(Irving Fisher)在他的《资本与收入的性质》深刻揭露了资本、收入两者间的联系，提出企业未来收入的现值才是资本的实质。莫迪利安尼(Modigliani)和米勒(Miller) （1958）通过对企业投融资和企业价值的研究，在企业价值评估体系中新增了未来收益的不确定性，揭示了企业资本结构与价值的联系，为现代企业价值评估奠定了理论基础。威廉•夏普(William Sharpe)（1964）提出估算股权资本成本的资本资产定价模型(CAPM)，阐明了单个资产的期望收益率所包含的两个部分：一是******利率；二是该项资产所承担风险的补偿即该资产的风险溢价。二十世纪七十年代，****的布莱克——斯科尔斯(B—S)期权定价模型由美国麻省理工的费希尔•布莱克教授(Fischer Black)和迈伦•斯科尔斯教授(Myron Scholes)联合提出。该模型将期权的思想引入到企业价值评估中去，这一理论的出现对企业价值评估理论的发展有着十分重要的意义。

（二）国内研究综述

唐金湘（2011）利用企业价值的估值原理对我国证券投资进行了适用性研究，并结合一家上市公司进行估值，提出我国证券市场泡沫和投机的成因，剖析影响我国上市公司价值的因素。季斌（2012）将实际案例和理论分析相结合，旨在探索出适合我国实际情况的企业价值评估方法体系，并通过划分出不同目的的企业价值评估。储珊珊（2012）提出随着我国企业并购市场的活跃，导致了定价高、支付溢价高等问题，很多企业发生了很大的损失。而定价低，公司股东又不愿意出售其所持股票，达不到收购目的，合理定价对于企业的并购成功已经成为关键因素。李秉坤（2014）从经济学的角度和财务学的角度对企业价值的内涵进行了阐述，说明了企业要实现其价值是由未来收益决定，是企业现有基础上的获利能力价值和不确定性价值的和，即由企业现金流和效用决定。

（三）企业价值评估方法

高波（2002）在他的《基于动态现金流量的企业价值评估模型研究》中提出了基于动态现金流量的企业价值评估模型，该动态现金流量是包括了企业一切活动在内的整体现金流量。由于现金流量的动态性、随机性等特征，所以依靠单一方法无法科学和****地预测现金流。阮梓坪（2005）研究****为各类型的企业价值评估方法。企业内在价值理论对应了收益现值评估方法，收益现值评估法又包括了股利折现方法、现金流折现方法、剩余收益方法。金融期权理论则对应了实物期权评估方法，实务期权评估方法对应的是期权定价方式方法，动态定价方法，还有模拟方法。周颖（2014）提出市场法只有市场比较完善时才能采用且评估结果合理。成本法以重建或重置评估对象并扣除贬值因素为基本原理的评估方法，该方法**适用于无形资产较少且兴建不久的企业。收益法因受一些主观因素影响比较适合发展潜力大的企业。

三、实物期权法的内容及运用

（一）实物期权法的内容

期权是一种选择权，是指某一个时刻按照约定****买卖某种资产的权利。期权的****中包含期权购买者获取信息的时间，这部分时间用来降低未来预期中不确定性所形成的价值。期权的价值反映了降低不确定性，即未来收益损失减少所带来的价值。而实物期权是隐藏在实物投资项目中的选择权。这个实物投资项目的不确定性越大，实物期权的价值也**越大。因此实物期权法是对实物资产采取金融期权的思维方法和技术方法进行定价，不仅要考虑企业在经营过程中的不确定性和未来的投资机会，而且还要对这种不确定性地进行模型化和量化。这种方法在处理不确定性时可用一定的代价来锁定损失，同时保留着获取未来收益的权利。

实物期权法具有以下几个方面的特征：首先，实物期权考虑企业未来不确定性所带来的机会价值，克服传统评估方法对实物资产真实价值低估所带来的弊端，更加适应现代经济发展。其次，实物期权评估方法考虑企业经营灵活性的价值，这正是传统企业定价方法的短板，因为传统的定价方法更加倾向于短期的经营现金流，因此会对企业的经营和管理的创新性造成忽略。**后，实物期权法在现实中要受到很多条件的限制，若是不能满足其中的一些条件，**会使得期权定价法引发一些偏差。

（二）实物期权法的运用

运用实物期权法进行企业价值评估，不仅能够帮助企业管理者识别经营风险，发现利润增长点，而且还有助于减少企业经营的不确定性从而获得合理的价值评估。因此企业价值不仅仅取决于现有的规模和实物资产，而且还取决于未来投资收益。随着我国经济进一步发展，实物期权理论也广泛运用于企业的兼并收购、土地开发等领域。

首先，实物期权法在企业并购中运用广泛。企业并购过程中可以将购买方看作购买了一份看涨期权，而被购买方企业所创造未来现金流，看成该开看涨期权的市场价值。在并购过程中，通过资本运作的方式实现风险的分散以及资源的整合，从而使得企业获得更多的收益。其次，实物期权法也可以运用在对********企业风险投资的评估中。传统的投资方法不能够合理的解释********企业的价值，而实物期权法，能够通过合约的方式约定未来的收益，减少不确定性，使风险投资方获得更多有用的信息。**后，也可以将实物期权法用来评估企业研发投入的资金。与传统的企业价值评估法不同，实物期权法能够合理的评估研发投入资金，在未来可能创造的价值，进而使企业对研发支出进行合理的决策。

四、总结

经研究发现，实物期权法在现实中的运用不如现金流贴现模型广泛，是因为实物期权法的计算方法比较复杂，不容易为普通的企业管理者所接受。而且实物期权法要满足的假设较为严苛，稍有不慎**会引起偏差。另外，期权定价法并非适用所有企业类型的情况。尤其是对于未上市的科技型创业企业。在未来，如何保留实物期权法所带来的优点，又尽量克服实物期权法的不足，成为学者们的一个研究方向。

参考文献

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